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    4月22日，加拿大最大的制藥企業也是全球仿制藥巨頭Valeant聯手投資大亨BillAckman，向保妥適（Botox）制造商艾爾建（Allergan）發起470億美元的收購要約，包括$48.30/股現金及0.83普通股置換1股Allergan的股份，也就是$152.88/股，是前一天收盤價的7%溢價。若收購成功，Valeant將成為全球五大制藥公司之一。當晚Allergan表示將啟動“毒丸”對抗這次惡意收購。

    我們來看一下Valeant這家加拿大公司：截至5月6日收盤，公司的市值為444.6億美元，股價為133.35億美元。令人矚目的是，公司股東包括一些著名投資人和投資基金，如LouSimpson、GlennGreenberg和紅杉基金（SequoiaFund）。這次470億美元的收購價中70%將以Valeant股權的形式支付，因此對于艾爾建的股東們來說，這并不是筆好交易，理由是Valeant“拼命收購”的商業模式實際上是非常危險的。

    為什么危險？

    若干年前，投資公司ValeantCapital成為Valeant的股東之一，之后不久，2008年2月，MichaelPearson從麥肯錫（McKinsey）跳槽來到這家公司擔任CEO。公司的真正轉折始于2010年Valeant與BioVail合并后。合并后的公司保留Valeant作為公司名，仍由Pearson領導。Pearson就職伊始就指出，研發是浪費時間和金錢的行為。他提出的做法是：收購，然后將收購來的公司的研發幾乎全部砍掉，以此獲得財務報表上極為可觀的高利潤。此外，Valeant把公司總部從美國加州搬到了加拿大，享受個位數的低稅率。Pearson上臺后還雇傭了更多的銷售人員，來增加收購產品的銷售額。說到這里，還有個關鍵的問題，錢從哪里來呢？對Pearson來說，這不是問題，可以借嘛。

    總結一下，Pearson掌舵下的Valeant商業模式是，利用債務進行收購，收購后把大部分被收購公司的員工砍掉以節省成本，交很少的稅，加強銷售隊伍。

    這些舉措極大地增加了利潤，Pearson迅速成了億萬富翁。一些著名的投資者接受了這套理論：研發是可以被低價收購的，絕大多數的員工是可以被裁掉的。Valeant聲稱，它不是把賭注壓在科技上，而是壓在管理上。在這種商業模式下，從2008年至今，公司股價已經漲了10倍。從一家小公司搖身一變成為了大公司。

    于是，一些之前沒有投資Valeant的投資者開始大量買進它的股票，因為公司不僅有高額的回報而且不用擔心不可預知的研發風險。目前，公司最大的股東們都是些投資者中的“多面手”，2013年第四季度公布的大股東包括：RuaneCunniffGoldfarb（投資組合的22%）、WeitzInvestments（5%）和GlennGreenberg的BraveWarriorAdvisors（投資組合的29%）。

MichaelPearson

    裁員的代名詞

    剛開始，Valeant長大的方法是收購非上市公司。Pearson對非上市公司情有獨鐘的原因是：相較于上市公司，它們的售價通常會低很多。接著，隨著公司越長越大，Valeant需要更加大型的收購來替代過氣的老產品。當然，這些更大的收購是針對上市公司的。一般來說，非上市公司的收購價是銷售額的2-3倍，但上市公司的估值往往會更高。

    不過，除了收購價上升外，擺在Valeant面前還有個更大的問題，就是裁員的惡名聲。每次收購Valeant都要裁去大量的員工，這一“劣跡”使它成為一個惹人厭的收購方。故而，之前Valeant惡意收購Cephalon被拒絕，去年希望收購阿特維斯（Actavis）也被拒絕，這次對艾爾建的惡意收購也被認為將會帶來大規模的裁員。因此，到目前為止，Valeant還沒有能夠成功收購一家優質的上市公司。而類似的惡意收購需要支付更多的溢價。由于這種刀耕火種的策略，在業內Valeant已經成為最不受待見的收購者。與此相對應的是巴菲特，因為是最受待見的收購者所以價格上一向好商量。

    另外，Valeant在一次電話會議上披露，公司的成長是基于股價的上漲，這是該公司商業模式的另一個風險。

    沒有實質性的增長

    雖然股價持續上漲，但Valeant上季度的有機增長（OrganicGrowth）只有2%。Valeant稱其擁有1000多種產品，且沒有專利過期的風險。但是其他相當規模的制藥公司也都擁有數千種產品，因此Valeant并不具有優勢。這里拿Valeant的二線產品Dysport做個例子。Dysport的市場份額僅有14%，而競爭者艾爾建的保妥適市場份額高達76%。盡管Valeant擁有更大規模的銷售隊伍，但Dysport的銷量一直沒法與保妥適相比，相反，還在不停地失去已有的市場份額。這充分證明，好的研發可以擊敗銷售，好藥比二線藥需要的銷售人員更少。不僅如此，保妥適還正在有越來越多的適應癥被批準，加速了艾爾建的有機增長。

    危機下的蛋

    瘋狂的收購為Valeant累計了170億美元的債務。公司預計2014年需要“調整”經營性現金流量（operatingcashflow）高達26億美元。Valeant的杠桿倍率是其他制藥公司的好幾倍。如果Valeant現有的產品不像它宣稱的那樣“經久耐用”，那么它有能力償還債務嗎？其他的制藥公司能夠通過藥物研發，憑借豐富的在研產品線來代替過時的老藥。但是對Valeant來說，研發和在研產品線可以忽略不計。即使不考慮在研產品線，Valeant的債務負擔也遠比其他大型藥企高的多。艾爾建則擁有豐富的在研產品線和零負債。

    由于Valeatn完全忽略研發，其研發投入僅占收入的3%，因此公司幾乎不存在在研產品。他家的CEOPearson喜歡說，公司的在研產品線就是其他公司。但是這樣就被迫以越來越高的溢價去收購越來越大的公司。而且，Valeant一直無法購買優質的上市公司，到目前為止，惡意收購一次也沒有成功過。

    著名的投資人GlennGreenberg是Valeant的股東之一。2013年第四季度，GlennGreenberg的投資組合中Valeant占據了驚人的29%。但Greenberg在談到Valeant企圖收購艾爾建時認為，如果花那種價格，是不可能達到好的投資回報的。

    另一個主角：艾爾建

    艾爾建將收入的17%用于研發，有著非常好的產品線。在過去四年，艾爾建從FDA拿到了11個批文，不久的將來還會獲得更多。這些新批準的藥物極大地加速了公司的增長，并具有很好的前景。公司的主推藥物保妥適正在全球獲得越來越多的適應癥批準。另一個藥物，用于糖尿病性黃斑水腫的Ozurdex也已經被批準，大量的糖尿病患病人群可以保證其巨額收入。

    業界人士認為：Valeant收購艾爾建遙不可及。Valeant試圖惡意收購艾爾建恰恰說明，Valeant的增長策略是不可持續的。

目前艾爾建的凈債務為16億美元，而Valeant高達170億美元，但這兩家公司的市值卻差不多。另外，艾爾建的有機增長率正在加速，而Valeant則在減少，且艾爾建的有機增長要遠高于Valeant。

股市也不看好這次收購。BillAckman認為如果收購成功，Valeant的股價可以達到200美元，但現在只有133美元。

再來看一下去年兩家公司的年報，艾爾建的經營性現金流量是17億美元，Valeant是10.4億美元。而且這還是調整前的。艾爾建沒有債務，所以它可以收購一家外國公司從而享受低稅率，也可以通過收購變得更大，使Valeant沒有能力收購。

    Valeant近年的收購一覽

    2014年

    PreCisionDermatology，4.75億美元

    2013年

    SoltaMedical，2.36億美

    元博士倫（Bausch+Lomb），87億美元

    ObagiMedicalProducts，3.45億美元

    Targretin在美國的權益，衛材（Eisai），6500萬美元+里程金

    2012年

    Medicis，26億美元

    OraPharma，3.12億美元

    Visudyne，QLT，1.125億美元

    Pedinol，金額不詳

    NaturProdukt，1.63億美元

    Eyetech，少于總銷售額的2倍

    Probiotica，1.5億雷亞爾

    SwissHerbal特定資產，金額不詳

    AcneFree和特定資產，UniversityMedical，6400萬美元+里程金

    AtlantisPharma在墨西哥的特定資產，7100萬美元

    GerotLannach特定資產，少于總銷售額的3倍+2000萬美元里程金

    2011年

    iNova，6.984億美元

    Dermik，4.25億美元

    AfexaLifeSciences，0.85加元/股

    Sanitas，3.14億歐元

    OrthoDermatologics，3.45億美元

    Elidel的權益，Meda，金額不詳

    PharmaSwiss，3.5億歐元

    Cholestagel在加拿大的權益，200萬美元前期款+700萬美元里程金

    Zovirax在美國和加拿大的權益，3億美元

    2010年

    Aton，3.18億美元

    VitalScience，1050萬加元

    BunkerIndustriaFarmacêutica，5660萬美元

    InstitutoTerapêuticoDelta，2800萬美元

    Biovail，33億美元收購Valeant，合并后公司采用Valeant名稱

Valeant歷年股價圖