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 “中國創新藥投資的邏輯到底還在不在？”

讓拾玉資本創始合伙人楊紅冰感到意外的是，近期一位國內頂級一級市場投資人也向他拋出了這樣的疑問，焦慮情緒已經在一、二級市場廣泛蔓延。

近1年以來，萬得A股創新藥指數跌幅近25%，港股18-A的35家未盈利生物科技公司21家相較發行價下跌超過40%，跌幅最大超過75%。

二級基金凈值大幅回撤、一級基金項目退出困難，這和前兩年的狂歡形成了鮮明的對比。

楊紅冰回憶起當時烈火烹油的場面：“每一家基金都在‘大干快上’，各路基金不斷涌入，如果投資節奏稍慢一些，就搶不到創新藥項目，就會被LP質疑投資能力。項目估值被不斷炒高，近乎瘋狂。作為多年的醫藥人，我感覺到了危險：企業還是那個企業，人和項目都沒變，憑什么估值兩個月漲10億？半年就翻一番？”

急剎車

和很多金融背景出身的投資人不同，楊紅冰是資深的“醫藥產業人”，他搭建的拾玉團隊，很多人也都在藥企工作過，對于投資有獨特的視角，更看重企業家、現金流和產品商業化。

楊紅冰給團隊的目標，是成為醫藥投資里最懂產業的一群人。他們最愛用的一個詞，就是“產業規律”。

深耕產業多年所形成的產業視角和判斷，讓楊紅冰在無數人向創新藥賽道猛踩油門的時刻，選擇給拾玉踩了一腳急剎車。

去年一整年，曾重倉艾力斯，邁威生物，樂普生物，科濟生物等創新藥公司的拾玉資本，在原本最擅長的賽道一次也沒有出手。

2021年，總規模超過30億的拾玉二期醫藥基金三年投資期即將結束，本該進行新一輪募資。但在LP的支持下，楊紅冰決定暫停新一輪基金募資，并收緊對創新藥的投資。

圖片
2021年5月拾玉年會(圖片來源：企業提供)

同年5月舉辦的拾玉投資人年會上，楊紅冰給出的年會主題是8個字：非常謹慎，特別小心。

這種保守的主題在當時中國投資圈很罕見，周圍伙伴擔心會顯得過于悲觀，放在投資人年會上有些不合時宜。在大家的勸說下，楊紅冰將主題軟化成了“更謹慎，更耐心”。

這些“踩剎車”的舉措，讓身邊的同行非常驚訝，很多人都不理解，團隊年輕人看到別人不斷投新項目，內心也非常著急。

楊紅冰不斷給團隊解釋，反復強調“產業規律”：投資生物醫藥要尊重產業發展的客觀規律，新藥不是一蹴而就的，不是資本堆出來的。而是靠優秀的企業家一步一步做出來的。如果醫藥投資已經不符合產業邏輯，那就堅決不能投！

在他看來，醫藥投資就像長途開車，能一兩次彎道超車不是好司機，真正好的司機是遇到各種彎道都不翻車。

事實證明楊紅冰的預判應驗了，過去1年創新藥的熱度發生了180度掉頭，如今已經由熙熙攘攘變為門可羅雀，市場信心降到了冰點。

不止二級市場，連一級市場的投資人都開始懷疑起創新藥的投資邏輯。

大家都在問：中國創新藥行業怎么了？生物醫藥投資還有戲嗎？

因規律，而樂觀

就這個問題，已經“悲觀”了一年多的楊紅冰，如今卻有著“不合時宜”的樂觀，他認為中國創新藥發展長線是光明的。

他樂觀的理由，和一年前按下停止鍵的時候一樣，還是那四個字：產業規律。

“就像麥子秋種冬藏春耕到夏天才能收獲，創新藥作為一個產業也遵循規律，從早期發現到一二三期臨床再到商業化，需要一個過程，不是堆積足夠多資本就能把10年的問題5年給解決掉，這也是過去一段時間創新藥投資，最大的教訓。過去幾年，中國創新藥投資大起大落，由大喜轉至大悲，二級市場下跌如過山車，靶點內卷近乎慘烈，這是資本過度貪婪的后果，市場為此付出了慘痛的代價，過于冒進的資本將在這一波下跌中被洗牌出局。”楊紅冰說。

“但不應該因噎廢食，就此徹底否定過去數年整個中國創新藥取得的進步，將中國創新藥投資棄如敝履。中國創新藥產業的一些最基本的常識和邏輯并沒有變，想明白了這點，大家或許能重新拾起對中國創新藥的長期信心。”楊紅冰接著說。

楊紅冰認為，當下對創新藥的悲觀，由兩點原因造成。

首先，以PD-1為代表的創新藥上市后內卷嚴重，國家醫保談判后價格大幅下降，嚴重沖擊了市場對中國創新藥市場天花板的想象空間，由此帶動整個創新藥板塊大幅下調商業化預期。

其次，美國FDA近期拒絕多個用中國數據去申報美國上市的創新藥，標準的提高，讓中國創新藥出海的道路變得更加遙遠和不確定。

“兩個原因疊加，導致整個創新藥板塊估值大跌。原來市場對創新藥商業化和國際化過于樂觀，資本和企業紛紛‘大干快上’，結果等到產品真正上市，才發現國內外市場商業化難以兌現，產業發展長期的邏輯短期無法扭轉，最終造成如今的局面。”楊紅冰總結。

“坦白說，整個市場目前是結構性問題，我對短期觸底反彈，沒那么樂觀。未來市場走勢不會是‘深V字型’反彈，而是深‘L型’，市場維持一段時間的低迷，產業會按照自身的規律慢慢修復。但立足5年、8年的創新藥投資周期去思考，我認為中國創新藥基本盤是好的，優秀的企業家一定可以走出當前的陰霾。”楊紅冰補充說。

出海、商業化，有機會

在楊紅冰看來，只要尊重產業規律，中國創新藥無論出海還是本土商業化，都有機會。

之所以看好中國創新藥出海，是基于兩個核心優勢，一是效率高、二是成本低。

楊紅冰分析，中國創新藥已經具備明顯的產業鏈優勢，從早期研發到臨床研究，都積累了大量的人才，能用相對低的成本做出高質量的臨床研究。只要中國創新藥能做出優質的臨床數據，就能去贏得海外市場，“患者的需求是沒有國界的” ，支持這類企業的投資人也會獲得豐厚的回報。

“中國的制藥業，過去為什么沒有產生出華為、小米這樣的全球化公司？一方面是沒動力，因為不需要創新和國際化，就能在中國市場賺大錢，另一方面是沒能力，很多公司做的是‘中國神藥’，不是普世產品，無法獲得國際認可。”楊紅冰說。

現在環境變了，以前賺錢的邏輯沒有了，反而會讓聚焦國際化和創新藥的優秀企業脫穎而出。在楊紅冰看來，中國已經有了一批這樣的企業儲備，融入世界主流只是時間問題。

“今天，中國創新藥企的人才、管理、技術等方面都與國際標準看齊，從創始人、高管到研發、商業化人才都有豐富的海外經驗和視野，做的也是普世產品，和歐美沒有本質上的不同。而且比起出海更早的日韓，中國企業還有著全球第二大醫藥市場作為后盾，作為產業發展支撐點，去探索創新藥出海就更加進退自如。”楊紅冰說。

確實，盡管2022年起創新藥投融資低迷，但中國創新藥卻在不斷收獲出海BD大單。

醫藥魔方NextPharma醫藥交易數據庫顯示，2022年初至5月26日，國內轉國外的醫藥BD交易達21起，披露的首付款合計達1.66億美元，披露的總交易金額合計達43.02億美元。

“不是出海有問題，而是過去大家盲目樂觀，忽視了創新藥產業本身的長周期和高風險。只要回歸產業常識和邏輯，從長遠來看，中國無論是借助于BD方式還是直接去全球開展銷售，都有很大優勢和機遇。”楊紅冰說。

他同時強調，出海不能只盯著歐美市場，也要考慮新興發展中國家的市場機會。“以PD-1為契機，中國的大分子藥物成本已經控制到全球最低。就像中國的手機能夠賣到拉美、東南亞一樣，只要具有高的性價比，隨著這些人口大國的老齡化及支付能力提高，中國的創新藥的市場機會肯定越來越大。”

而回到創新藥本土商業化的問題，楊紅冰則表示，PD-1等產品的白熱化競爭和大幅降價，確實讓市場看到了醫保的支付壓力，但大家對商業化的想象力不應該被一類產品給固化了，PD-1這類產品的問題更多是來自供給端 。

“坦率地講，今天能夠有這么多PD-1上市，本身證明了其產業護城河并沒有那么高，同質化嚴重的項目本來也不應該長期享受高溢價，這其實也符合市場的基本規律。”楊紅冰說。

“宏觀上看，中國依然是僅次于美國的全球第二大醫藥市場，近幾年中國市場還是有商業化比較成功的本土創新藥，比如正大天晴的安羅替尼，納入國家醫保目錄沒幾年，已經是年銷售額超過50億元的品種。真正滿足需求的差異化產品，加上優秀的商業化能力，才能產生‘重磅炸彈藥物’。我相信這一批創新藥企業家中，肯定會有人證明創新藥能賺錢，實現商業化成功，只要出來一兩個重磅產品，市場的信心就會恢復。”楊紅冰說到。

穿越

楊紅冰特別回顧了美國的歷史和案例。

“就像1993年開始，美國創新藥板塊也曾經歷過毀滅性暴跌，長期低迷的狀態持續了好幾年時間。現在如日中天的安進和基因泰克，之所以能走出來成為千億美元的大藥企，依靠的就是重磅產品商業化成功，安進有EPO這樣的生物藥，而基因泰克是靠赫賽汀等產品。這樣的企業重磅產品商業化成功后，市場就對創新藥慢慢恢復了信心。”楊紅冰說到，“這些歷史上曾經發生過的事情，提醒我們不應該對中國創新藥的未來悲觀。只要按照產業規律做事，就有機會逆勢成長，脫穎而出。”

基于這樣的邏輯判斷，楊紅冰將今年拾玉年會的主題定為了：穿越。

意在當下中國創新藥的至暗時刻，拾玉資本會積極主動，和企業家一起逆勢尋找穿越行業周期的機會。

楊紅冰認為中國創新藥公司要想穿越周期，成長為國際化的Biopharma，除了有好的科學家，能夠做出真正解決差異化臨床需求的產品，還必須要有好的企業家。

“過去什么企業都可以融到錢，大家過慣了好日子。優秀的企業家是審時度勢的，創新藥下半場是淘汰賽，一定要記住創新藥企業靠燒錢過日子，下一步融資會非常困難，現金為王，有多少家企業儲備好了未來三年的現金流？”楊紅冰反問。

“我們投資的公司都有優秀的，具有產業化經驗的企業家掌舵，同時目前都有三年以上的資金儲備。有不少公司大產品已經上市或即將上市，下一步自身能產生穩定的現金流，這些都能幫助他們穿越周期，成為國際化創新藥企業。我們的LP對我們的投資理念也是非常認可，對我們投的企業也很放心。”楊紅冰說。

“拾玉是一家專注投資醫藥行業的基金，我們不追求特立獨行，也不盲目跟風，而是尊重產業長期的規律和趨勢，獨立思考得出自己的判斷。因為尊重產業常識，所以我們在過去很長一段時間選擇了等待，也是因為洞察產業規律，現在我們看好未來。”

“我們相信中國的企業家，相信中國創新藥產業的未來。”楊紅冰說。
聲明：本文僅供參考，不構成任何投資建議。信息如有疏漏，歡迎補充。