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來源：港股那點事微信公眾號

可能跟很多分析師不一樣，我認為醫(yī)藥是一個非常強周期的行業(yè)，只不過它強的是政策周期，而不是經(jīng)濟周期。所以如果我們回想一下過去這么多年整個醫(yī)藥股的行情，其實非常明顯，90年代之前是沒有專利法的紅利，2007年之前是藥物批文超發(fā)的紅利，2007年到這一輪醫(yī)改啟動之前是批文緊縮的紅利，在“722”慘案之后，在制藥板塊享受的是批文定向?qū)捤傻募t利。

所以說投資醫(yī)藥股，特別是中國醫(yī)藥股，對于政策的理解決定我們的核心收益，因為它是行情好不好、可不可持續(xù)的根本因素。

所以我今天的題目是圍繞醫(yī)改展開，可能我們做二級市場分析的思維會跳一點，跟大家做實業(yè)的連續(xù)性的思維不一樣，希望擦出一些新的火花。

▌一、醫(yī)改為何而改？

現(xiàn)在醫(yī)改這個話題是比較熱的，大家都去討論醫(yī)改，很多人從不同切面解釋醫(yī)改這個現(xiàn)象。但是我覺得要想清楚未來方向怎么走，還是要回到醫(yī)改本質(zhì)：就是為什么要在這個時間點啟動醫(yī)改？包括推出這么多密集的政策。通過三張圖綜合思考比較容易得出一個結(jié)論。

第一張圖，就是人生醫(yī)療支出的消費曲線，可以明顯的看到在這個位置（就是在五六十歲后），醫(yī)療支出會有顯著的指數(shù)級上漲。上了年紀之后稍微重兩個大招，醫(yī)療支出就是花錢如流水了，相信這個也符合大家的生活經(jīng)驗，所以60歲是一個很重要的時間節(jié)點。

第二張圖，就是建國以來出生人口每年的增長數(shù)，建國以來到目前我們是有四波嬰兒潮，基本吻合人的生育周期，大概20年有一個生育高峰。建國以來最高的生育潮是在62-75期間，峰值是平均每年三千萬左右的新生人口。

如果我們把前兩張圖結(jié)合起來會很容易得出一個結(jié)論：未來老齡人口增加以后會不可逆的增加醫(yī)療支出開支。

但是現(xiàn)實是，中國醫(yī)療保障體系是以社保為基準的，當前商業(yè)保險發(fā)展并不順利，財政劃撥也并沒有很給力，所以才會有以藥養(yǎng)醫(yī)這樣一個政策。醫(yī)保作為國內(nèi)醫(yī)療服務(wù)采購的大買方，對于行業(yè)的發(fā)展有決定性影響，而他的目標就是低標準，廣覆蓋。

說白了就是管飽不管好，更重要的是，醫(yī)保的支出的原則是以收定支、收支平衡、略有結(jié)余，因此社保收入增速決定了整個醫(yī)藥行業(yè)的增長的天花板。

那么現(xiàn)在問題來了，前面兩張圖告訴我們前途是光明的，醫(yī)療需求持續(xù)增長，最后一張圖又告訴我們道路是曲折的，因為地主家也沒什么余糧。究竟這兩個因素誰會主導行業(yè)的發(fā)展方向？

我們先思考一個問題，現(xiàn)在我們交的五險一金當中真正有價值的是社保和醫(yī)保，社保和醫(yī)保同樣會受到人口老齡化的沖擊，但區(qū)別是社保是剛兌的，而醫(yī)保是可以有回旋的余地。所以在可預見的兩個都不夠花的情況下優(yōu)先肯定是保社保，然后再到醫(yī)保。

所以這里就有一個不可調(diào)和的矛盾：究竟是我們的需求增長更迅猛還是醫(yī)保控費力度更大？

我們可以通過一個先烈找答案，就是人口結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、疾病圖譜跟我們中國非常相似的日本。日本第一波嬰兒潮在47-49年，這幾年平均出生人口是300萬人左右。掐指一算，超過60歲大關(guān)是在2007年前后。而這張圖是各國的醫(yī)療市場總?cè)萘康淖邉荩苊黠@的可以看出來日本在95-98年的時候整個醫(yī)藥市場總量平穩(wěn)甚至減少。

因為當時日本老齡化問題比我們更嚴重，且比我們早幾十年發(fā)生。所以日本政府啟動了一輪，我感覺是慘無人道的藥物價格控制，也搞一次性評審，全面推廣仿制藥處方，最后甚至不惜用到行政定價的手段。整個藥物市場硬生生的給按下來了。在這十年期間，有些公司抗過來的，日子還行，沒有抗過來的基本就被兼并了。

所以說日本的路徑基本上可以推測：我們未來也會是一樣的路徑，因為一切的要素都太相似了。

在地主家沒余糧的預期下，未來幾年間，控費的目的是嚴控總量，治療人次上漲，人均醫(yī)療支會持平甚至下降，藥占比會不可逆的下降。對于醫(yī)藥工業(yè)公司而言，特別是依托歷史性紅利發(fā)家的公司，去年難受，今年很難受，來年還會很難受。

按照這樣的背景下我們可以思考一個問題，接下來如果我們?nèi)タ刭M還有什么路子可以走？

▌二、醫(yī)保控費的路徑

既然醫(yī)保錢不夠，那行業(yè)未來走勢的關(guān)鍵就在于醫(yī)保怎么控費，其實醫(yī)保控費的核心邏輯就兩個：1）降低流通成本，2）降低費用成本。在不影響藥企核心利潤情況下把期間成本都打掉。

這個圖左側(cè)是流通領(lǐng)域正在做的事情，一個是兩票制+零差價。這個是必然全面鋪開的。

目前看這里重構(gòu)的是流通板塊市場。流通市場作為醫(yī)藥的下游市場，它的總體增長速度跟醫(yī)藥增長速度是吻合的，如果總體藥物市場是在平穩(wěn)甚至下行的，最終對于兩票制下面流通企業(yè)的整合最終體現(xiàn)出來的效果是龍頭的市占率提高了，但是絕對收入并沒有太大變化。因為總量在下降，最終就是把小流通企業(yè)干掉了，他們分到的蛋糕多了，但是量差不多。

所以呈現(xiàn)出來的結(jié)果就很像美國，美國流通的三巨頭大概市占率是90%，因為流通企業(yè)作為一個通道型企業(yè)，它天然的就應(yīng)該是有規(guī)模經(jīng)濟性的，所以一定會向巨頭收斂，這是不可逆的，但是它的紅利也并沒有我們想象的這么高，因為總體增速是被藥物市場增速給控制了。

這里我講一下我最近思考的一個問題，就是在零售板塊一直在說的處方外流，包括之前的醫(yī)藥電商，但到目前都沒有做的很成功，特別是醫(yī)藥電商這個板塊。

其原因在于時效性，患者對于藥物需求是有非常強的時效性的，傳統(tǒng)電商的模式是一個地方發(fā)全國，所以時效性是達不到要求的。而后面隨著電商的發(fā)展已經(jīng)可以做到每個城市搞個分倉，同城配送，但在時效上依然達不到理想的效果。

最新行業(yè)也發(fā)生了新的變化，相信在座都有用過手機來叫外賣的體驗。現(xiàn)在同城短途的第三方物流配送已經(jīng)可以做到半小時到一小時，將來可能出現(xiàn)的場景就是通過網(wǎng)上買藥，離你最近的藥店做備貨，再由第三方城市短途物流商做“最后一公里”的配送，整個體驗可以壓縮到半小時到一小時之間。

所以按照這個邏輯，未來零售企業(yè)，特別是大型的連鎖零售企業(yè)它的資產(chǎn)可能會面臨重估。因為現(xiàn)在零售企業(yè)只是一個銷售的門店，那么如果未來這個門店既是門店，又是倉儲中心，還可以支撐電商的服務(wù)（流量入口），那么他整個估值體系就會發(fā)生巨大的變化。這跟馬云講的“新零售”是一樣的，未來很有可能會出現(xiàn)會出現(xiàn)這種“多對多”配送的醫(yī)藥電商模式。

接下來即將要做的事情是我們在砍醫(yī)藥費用最核心的那點。現(xiàn)在藥價降不下來，核心矛盾不在于流通板塊，藥費降不下來的核心原因在于我們的營銷費用太高了。營銷費用這么高的原因是藥物市場不標準化導致醫(yī)生擁有處方自由裁量權(quán)。

有選擇就有空間，所以我們會用費用解決醫(yī)生選擇的問題。那么對于控制藥費的深水區(qū)就是把醫(yī)生營銷費用干掉。所以我們會看到，現(xiàn)在一些陸續(xù)推進的動作，比如一次性評審、新版藥典、橙皮書、ICH等等。這些會把藥物都變成標準化的產(chǎn)品，任何標準化的產(chǎn)品未來出路只有一個，打價格戰(zhàn)。

再一個就是對于處方流程的規(guī)范。因為現(xiàn)在醫(yī)生的處方很多時候還是出于他對病癥的判斷，他主觀因素還是比較高的。但是現(xiàn)在治療指南、臨床路徑也在更新了，這兩個東西在慢慢豐富起來，它們會引導醫(yī)生處方，那么它通過標準流程把醫(yī)生的處方權(quán)回收了，就是你要在我規(guī)定的范圍內(nèi)去處方。這個的推出的目的不是去管三甲醫(yī)院的醫(yī)生，而是幫基層醫(yī)生，提升他們的治療水平。北京醫(yī)改如果大家有留意的話，趨勢是患者都往基層趕。未來要做的就是如何把基層的治療水平也提高上來。

更重要的是指南和路徑其實是為最后一步做服務(wù)，就是現(xiàn)在醫(yī)療大數(shù)據(jù)平臺的建設(shè)。

這個信息不知道大家有沒有留意，今年以來國家牽頭已經(jīng)成立了三個醫(yī)療大數(shù)據(jù)的公司，一個是中國電子牽頭的，一個是中科院牽頭的，最后移動拉上浪潮集團牽頭成立了第三個。這三個醫(yī)療大數(shù)據(jù)的集團如果你細看會發(fā)現(xiàn)很有意思的現(xiàn)象：一個是無論是發(fā)起方還是參股方都是大型國有企業(yè)，二是參與者里面沒有一家大型的互聯(lián)網(wǎng)公司，也沒有一家大型的醫(yī)療行業(yè)公司。

這也就意味著國家在這個大數(shù)據(jù)的頂層設(shè)計上已經(jīng)想通了，不管是從物理層面的服務(wù)器，還是信息層面的數(shù)據(jù)管理都是國有資本在控制的。他要做的是裁判，而你們做球員。之前醫(yī)療信息化之所以做不起來，有很多復雜的因素，我們不展開，其中一個核心的原因就是之前很多推動醫(yī)療信息化的人，他既是裁判又是球員，那就一定是得不到業(yè)界的支持的。現(xiàn)在三個平臺搭建起來，打通地域區(qū)隔，建立信任基礎(chǔ)，在數(shù)據(jù)脫敏后，是完全有做起來的可能的。

試想，如果所有的醫(yī)生信息化、處方信息化、病例信息化，在大數(shù)據(jù)、指南、路徑的配合下，PBM有任何可能做不起來么？

最后可以做到全流程信息化，這樣監(jiān)控起來了，很多事情就管得了了。這就很像深圳抓綁安全帶的事情，由于深圳的監(jiān)控滿地都是，拍到一張就罰款扣分，現(xiàn)在全市安全帶的工作執(zhí)行得非常好。所以但凡是監(jiān)控能跟上的東西，所有東西都是可以被管理的。這才是管理醫(yī)生營銷費用里面最根本的武器，而且這也可以把一些沒有臨床實際療效的東西給排除掉。

再者“三明模式”之后，醫(yī)改是可以做政績的，加上醫(yī)療大數(shù)據(jù)這個東西這么有名聲，市政府肯定有很大動力去推動。只要試點效果好，全面推開只是時間的問題。所以我覺得這個組合拳打下去之后最后對藥費的控制是一定可以做到的。

流通、費用都是藥企的成本項，最后藥企的營收會下降，但是利潤會保持穩(wěn)定，對這兩個動刀子，其實是沒有動到做實事、藥物有確切臨床效果的藥企利潤的，動的是刷了制度紅利的藥企利益。

未來，藥物立項必須以實際臨床效果及藥物經(jīng)濟學為基礎(chǔ)，藥物營銷必須以指南與路徑為基礎(chǔ)。這個就是以后發(fā)展的必然路徑，只有這樣才可能把藥物支出控制在合理的范圍之內(nèi)。既然我們已經(jīng)把藥物控費的大的邏輯給梳理出來，接下來就是去看我們現(xiàn)在在工業(yè)板塊里面的細分類目各自路徑是什么。

▌三、醫(yī)藥工業(yè)方向

按照畢局長最近關(guān)于編制2020版《中國藥典》的藥物分類口徑，把醫(yī)藥工業(yè)分為：傳統(tǒng)藥、現(xiàn)代藥。

傳統(tǒng)藥，也就是我們常說的中藥了，對于很多傳統(tǒng)中藥品種會變成快消品邏輯。它以品牌為主導，以渠道為核心的流通方式。因為傳統(tǒng)中藥的臨床療效有多少說不清楚，但是群眾基礎(chǔ)很好，大家覺得它有用，那就有用，跟快消品是一樣的。

另外一個分支就是中藥現(xiàn)代化，也就是現(xiàn)代中藥。任何一個講中藥現(xiàn)代化的品種，它只要不上臨床就是在搞笑。如果上了臨床，自然而然回到現(xiàn)代藥的口徑了。因為現(xiàn)代化必然是要與現(xiàn)在的國際標準接軌的，你想單獨成立一個標準太難了，別人不認，你沒法兒做。這就像天士力在做FDA的臨床，所以這就是一個趨勢。

現(xiàn)代藥這塊就是整個醫(yī)療市場主體處方的品種，可以分成仿制藥和創(chuàng)新藥。仿制藥一次性評審的目的說白了就是供給側(cè)改革，把以前的批文都干掉。最終下一個批文由三家或更少的藥廠來供，他把市場收斂以后重新分配，又因為我強行的通過這個規(guī)定讓你享受到更高的市場份額，所以你的很多固定資產(chǎn)和支出被攤下來了，藥價就有下降的空間。

10個廠供一個品種跟3個廠供一個品種，它的制造、營銷成本等等都是有巨大差別的。所以說仿制藥針對一次性評審之后，藥物質(zhì)量提高，再一個就是把期間費用降下來，就三個廠家，你也不用去營銷了，該什么就是什么。這個東西在未來會成為藥物處方市場中流砥柱。它會是穩(wěn)定的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，仿制藥不會有太大增長，但是批文控制住了，大家都可以開開心心的賺錢。

這個恰恰很像大輸液市場，限輸限抗這么多年，就剩下三家，三家把地盤分好，也不要打價格戰(zhàn)，也沒有新進入者想進入這個行業(yè)，大廠慢慢把小廠退出的份額吃掉。所以這幾個季度你們可以去看，大輸液居然能在這樣的背景下毛利、凈利潤都雙升，這是一個最理想的狀態(tài)了。所以這個你可以想象一下，未來的仿制藥市場也很像這個市場。

多插一句，如果大家有去看國有的化藥的公司，你會發(fā)現(xiàn)他們在仿制藥上的投入是遠超過民營企業(yè)的。按理說他對政策的解讀一定比民營的更到位，為什么他們一起要做這樣的事情，而且成本這么高他們還去做？

那么接下來就是創(chuàng)新藥，創(chuàng)新藥是這次改革之后的享受制度性紅利的唯一領(lǐng)域。但這里要提出一個思考，政策紅利是面向所有行業(yè)的參與者，那就意味著現(xiàn)在只要你的數(shù)據(jù)過硬你就可以上。通過優(yōu)先評審加速研發(fā)進度，通過談判目錄加速商業(yè)化，通過市場化的手段增加新藥供給來壓制藥價，大家拿批文的速度都快了。

其實是通過市場競爭的手段讓你降價，像康帕西普的銷量持續(xù)的往上走，雷珠單抗即使還在專利期內(nèi)，也還是要降價應(yīng)對，最后的份額還是比拼藥物的臨床效果，但創(chuàng)新藥還是藥企增長的核心動力。

所以我們分析一個藥企的時候，他的管線在這四個象限是什么位置基本上可以給出一個估值。通過這樣的劃分你就很清楚一個藥企他現(xiàn)在在哪里？未來能夠做到什么樣的位置？如果他不劃分的科目里面，意味著它就不是組織需要的藥了。

▌四、為何在港股上市

接下來聊一下為什么藥企要到香港上市？有三個特點：

融資便利：

做藥企其實不確定性是非常高的。一個批文批不下去你就很難受了，或者一個政策下來你也很難受。所以融資便利性遠比估值更重要。

比如說泰凌醫(yī)藥（1011.HK），在受到疫苗事件沖擊后，老業(yè)務(wù)壓力巨大，剩下的路子不外乎就是兩個：要么出千或者賣殼賺快錢，要么咬咬牙轉(zhuǎn)型。結(jié)果從2015年開始，通過兩次配股，一次優(yōu)先股，累計融了12.49億港幣，進行了一系列的并購，已經(jīng)基本轉(zhuǎn)型了成為醫(yī)藥工業(yè)公司。

做實業(yè)，靈活性、流動性永遠是第一位的，如果上市公司是沖著把實業(yè)做起來的，港股靈活的融資方式及簡易的審批程序會極大的幫助上市公司。如果你在A股，批個定增卡個半年，等到你錢到手的時候，就買不下來了。

激勵靈活：

10年前，投研發(fā)很便宜，那個時候快錢太好賺，錢比人更值錢；現(xiàn)在就反過來，人比錢更值錢，如果有行業(yè)大牛出來單干，各種投資機構(gòu)都是等著打款的。這就意味著，現(xiàn)在的團隊建設(shè)需要更靈活的股權(quán)激勵，更大的激勵想象空間。像金斯瑞生物科技（1548.HK）的旗下的南京傳奇，CAR-T療法的臨床數(shù)據(jù)還不錯，立刻給研發(fā)團隊搞股權(quán)激勵；像復星醫(yī)藥（2196.HK），也分拆Sisram（1696.HK）在港股獨立上市了。現(xiàn)在，想留住兄弟們好好干活，也是不容易。

上市加速：

研發(fā)驅(qū)動的創(chuàng)新藥公司的發(fā)展離不開資本的推動，這類公司彈性最大的階段是在研發(fā)推進階段，但是目前國內(nèi)資本市場的盈利測試是沒辦法讓這類公司上市的。

今年中國醫(yī)藥股中，去年在美股虧損上市的創(chuàng)新藥公司百濟神州（BGNE.O），今年年內(nèi)已經(jīng)漲了近150%。港交所正在推動的改革就是推出創(chuàng)新板，允許同股不同權(quán)，允許虧損上市，這是個時代性的制度紅利。畢竟從品牌、價值挖掘的角度出發(fā)，貼近本土市場上市的優(yōu)勢還是很顯著的。

最后分享一下我自己搞研究的時候整了這么一首打油詩。

《中國藥企風云錄》

一只神藥定江山，百億市值不是夢。

三五并購來相助，市值翻翻若等閑。

創(chuàng)新坐莊兩相宜，千億市值從頭邁。

國際巨頭何時有，絕處逢生在冬季。